1. 논의 배경

❏ 최근 핵심사업을 분리하여 물적분할한 후 분할한 자회사를 상장하는 경우가 빈번하게 발생하고 있는데,
  ❍ 현행 제도상으로는 자회사 상장으로 인해 모회사의 가치가 하락하더라도 모회사 주주에 대한 보호가 미흡한 실정입니다.

❏ 이에 이용우 의원은 “2021년 금융위원회 국정감사”에서 물적분할 및 자회사 상장에 대한 문제점을 지적하고 소액주주 보호방안에 대해 지속적으로 관심을 가져왔으며,
  ❍ 2022년 1월 6일 “모자회사 쪼개기 상장과 소액주주 보호”토론회를 주최하여 전문가들과 함께 소액주주 보호방안에 대하여 논의하였습니다.

2. 법 개정 이외의 소액주주 보호방안

가. 「자본시장법 시행령」 개정

❏ 현행 「자본시장법」에서 기업분할시 반대주주의 주식매수청구권을 인정하고 있지만, 「자본시장법 시행령」 제176조의7에서 물적분할의 경우에는 주식매수청구권 인정대상에서 제외하고 있습니다.
  ❍ 따라서 「자본시장법 시행령」을 개정하여 물적분할의 경우에도 주식매수청구권을 인정하고, 소액주주들이 물적분할에 반대하는 경우 주식매수청구권을 행사할 수 있도록 하는 방안을 고려해볼 수 있습니다.

※ 자본시장법 시행령 제176조의7 ① 법 제165조의5제1항 및 제5항 전단에서 "분할로서 대통령령으로 정하는 경우"란 각각 「상법」 제530조의12에 따른 물적분할이 아닌 분할로서 분할에 의하여 설립되는 법인이 발행하는 주권이 증권시장에 상장되지 아니하는 경우(거래소의 상장예비심사결과 그 법인이 발행할 주권이 상장기준에 부적합하다는 확인을 받은 경우를 포함한다)를 말한다.

나. 금융투자협회 「증권인수업무 등에 관한 규정」 개정

❏ 핵심사업을 분리하여 물적분할한 후 분할한 자회사를 상장하는 경우 현행 제도상으로는 자회사 상장으로 인해 모회사의 가치가 하락하더라도 모회사의 주주들은 합당한 보상을 받을 수 없는 것이 현실입니다.
  ❍ 따라서 금융투자협회 「증권인수업무 등에 관한 규정」 제9조(주식의 배정)을 개정하여 물적분할 후 자회사 상장 주식공모시 모회사 주주에게 주식우선배정을 의무화하는 방안을 고려해볼 수 있습니다.

다. 한국거래소 규정 개정

❏ 일본 「그룹·지배구조·시스템에 관한 실무 지침」(경제산업성)에서는 모자회사 동시상장시 모회사가 그룹 전체의 기업가치 향상 및 효율성의 관점에서 상장 자회사를 유지하는 것이 최적인지 정기적으로 점검하게 하고, 기업은 상장 자회사를 유지할 합리적인 이유와 상장 자회사 지배구조 체제의 실효성에 대하여 투자자에게 정보공개를 통해 충분히 설명할 것이 요구됩니다.

❏ 한편, 「도쿄 증권거래소 유가증권 상장규정」에서는 기발행주식의 의결권을 희석하는 자본 재구성을 금지하는 규정을 두고 있습니다.

- 제601조(국내 상장기업의 상장폐지 기준) 제1항 제17호 : 시행규칙에서 정하는 바에 따라 주주의 권리의 내용과 그 행사가 부당하게 제한되는 경우 상장폐지
- 도쿄 증권거래소 유가증권 상장규정 시행규칙 제601조 제14항 : 일부 주주의 의결권을 상실하게 하는 행위에 관한 의결 등 거래소가 인정하는 경우나 기타 주주의 권리와 권리 행사가 부당하게 제한되는 경우

❏ 미국의 경우에도 기발행주식의 의결권을 희석하는 자본 재구성을 금지하는 규정을 두고 있습니다.

- 뉴욕 증권거래소 상장회사 매뉴얼 : Rule 313. 보통주 기준 주주 의결권은 기업 활동이나 발행을 통해 이질적으로 축소되거나 제한될 수 없다
- 나스닥 상장 규칙 : Rule 5640. 보통주의 기존 주주 의결권은 기업 활동이나 발행을 통해 이질적으로 축소되거나 제한될 수 없다. 의결권 규칙에 따라 발행자는 (중략) 기존 증권의 의결권을 제한하거나 축소하는 효과가 있는 기타 조치를 취할 수 없다

❏ 우리나라도 일본의 경우처럼 상장자회사를 유지하는 것이 최적인지 정기적으로 점검하게 하고 투자자에게 관련 정보를 제공할 책임을 부여하는 방안을 고려해볼 수 있습니다.

❏ 아울러 한국거래소 규정을 통해 기발행 주식의 의결권을 희석하는 자본 재구성의 경우 거래소심사를 받게 하거나, 금지하는 방안을 고려해볼 수 있습니다.
  ❍ 「유가증권시장 상장규정 시행세칙」의 [별표 2의2]는 유가증권시장에서의 주권 상장에 대한 질적심사 요건을 적용하는데 필요한 구체적인 심사사항을 정하고 있으므로, “상장 후 주주(상장법인의 물적분할 후 분할신설회사를 상장하는 경우, 기존 상장법인의 일반주주1) 포함)의 권리 또는 권리행사가 부당하게 제한되거나 축소되지 않는다고 인정될 것”을 추가하는 방안을 검토해볼 수 있습니다.
  ❍ 「유가증권시장 상장적격성 실질심사지침」은 한국거래소가 보통주권 상장법인의 상장적격성 실질심사를 하는 데 필요한 사항을 규정하고 있으므로(지침 제1조), 심사항목에 “주주(상장법인의 물적분할 후 분할신설회사를 상장한 경우, 기존 상장법인의 일반주주 포함)의 권리 또는 권리행사가 부당하게 제한되거나 축소되는 경우 등”을 추가하는 방안을 생각해 볼 수 있습니다.
      ※ 참고 : 거래소는 상장적격성 실질심사를 실시한 결과 기업의 계속성, 경영의 투명성, 그 밖에 공익 실현과 투자자 보호 등을 종합적으로 고려하여 필요하다고 인정하는 경우에는 해당 보통주권을 상장폐지 함(규정 제48조 제2항)

3. 소송을 통한 소액주주 보호방안

❏ 「상법」상 이사의 손해배상책임(제399조)은 “회사에 대한” 손해배상 책임만을 규정하고 있어
   ❍ 물적분할 및 자회사 상장으로 인해 주주에게 손해가 발생하였더라도 이사에 대해 손해배상책임을 추궁할 수 없습니다.

❏ 「상법」상 대표소송 또는 다중대표소송의 경우 “회사를 위하여” 주주가 이사에 대해 소를 제기하는 것으로,
  ❍ 대표소송이 가능하기 위해서는 “주주”가 아닌 “회사”에 손해가 발생하였다는 것이 인정되어야 합니다.

❏ 「상법」상 기업 분할의 경우 합병무효의 소 규정을 준용하고 있는데,
  ❍ 분할과정에 있어 절차상 하자 등이 있었다면 분할무효의 소 제기가 가능할 것이나, 물적분할로 인한 주가 하락만으로는 분할무효소송을 제기할 수는 없을 것입니다.

❏ 「증권관련 집단소송법」에서는 소송 적용범위를 법에서 정하고 있습니다.
  ❍ 물적분할 및 자회사 상장은 증권관련집단소송의 적용범위에 해당하지 않아 소제기가 불가능합니다.

❏ 살펴본 바와 같이, 현행법상으로는 물적분할 및 자회사 상장으로 인해 소액주주에게 손해가 발생했더라도 소를 통해 손해배상을 받을 수 있는 방법이 없는 것이 현실입니다.
  ❍ 이와 관련해서 「상법」 제382조의3(이사의 충실의무) 및 제399(회사에 대한 책임)조 개정을 통해 소액주주를 보호하는 방안을 검토해볼 수 있습니다.

4. 「상법」 개정을 통한 소액주주 보호 방안

가. 자회사 상장시 모회사 주주에게 신주인수권 부여

❏ 물적분할 후 자회사 상장시 모회사의 주식을 계속 보유하고 있는 주주에게 신주인수권을 부여하는 방안을 고려해볼 수 있습니다.
  ❍ 신주인수권은 그 권리 자체를 매매할 수 있으므로 청약에 참여하지 않더라도 이익을 얻을 수 있다는 장점이 있습니다.

나. 이사의 충실의무(제382조의3) 규정 개정

❏ 제382조의3(이사의 충실의무)에서는 “이사는 법령과 정관의 규정에 따라 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다.”고 규정하고 있으나 “주주”에 대한 이사의 충실의무는 「상법」에 없습니다.
  ❍ 따라서 제382조의3을 “주주의 비례적이익과 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다.”로 개정하여 이사가 회사뿐만 아니라 주주의 비례적이익에 대해서도 충실의무를 지도록 하는 방안을 고려할 수 있습니다.

다. 이사의 책임(제399조) 규정 개정

❏ 제399조(회사에 대한 책임)에서는 “이사가 고의 또는 과실로 법령 또는 정관에 위반한 행위를 하거나 그 임무를 게을리한 경우에는 그 이사는 회사에 대하여 연대하여 손해를 배상할 책임이 있다.”고 규정하고 있으나 “주주”에 대한 손해배상 책임은 「상법」에 없습니다.
  ❍ 따라서 제399조의 제목을 “(주주와 회사에 대한 책임)”으로 바꾸고 “이사는 주주와 회사에 대하여 연대하여 손해를 배상할 책임이 있다.”로 개정하여 물적분할 및 자회사 상장으로 인해 주주에게 손해가 발생한 경우 해당 이사의 손해배상책임을 추궁할 수 있도록 하는 방안을 고려해볼 수 있습니다.

라. MoM 제도 도입

❏ MoM(Majority of Minority, 비지배주주 다수결 동의)란 대주주 이해관계에 직접적 영향을 미치는 행위에 대해서는 이해당사자 제척 개념을 적용해 의결권을 금지 또는 제한하는 제도를 말하는 것으로,
  ❍ MoM제도를 도입하여 물적분할 및 자회사 상장에 있어 소액주주 다수결 동의를 얻도록 하는 방안을 고려해볼 수 있습니다.

마. 기타

❏ 지배주주로부터 독립적인 사외이사 선임 등을 통해 소액주주의 이익이 침해받지 않도록 집중투표제를 의무화하는 방안도 검토해볼 수 있습니다.
  ❍ 집중투표제도란 2명 이상의 이사를 선임할 때 주당 이사수와 동일한 수의 의결권을 부여하는 것으로 소수주주도 의결권을 하나에 집중시켜 자기가 원하는 이사를 뽑을 수 있는 장점이 있습니다.
  ❍ 「상법」에서는 제382조의2에서 집중투표에 대해 규정하고 있으나 기업이 정관에서 집중투표를 배제할 수 있어 유명무실해진 제도 중 하나입니다.

5. 향후 계획

❏ 「자본시장법 시행령」·금융투자협회 「증권인수업무 등에 관한 규정」·거래소 규정은 법보다 신속하게 개정할 수 있습니다.
   ❍ 이에 이용우 의원은 한시라도 빨리 소액주주들을 보호할 수 있는 자본시장을 만들 수 있도록 금융당국과 협의하고 있습니다.
❏ 또한, 법 개정이 필요한 신주인수권은 권리 자체를 거래할 수 있다는 장점이 있지만 법 통과까지는 시간이 걸리기 때문에,
  ❍ 우선적으로 금융당국과 협의를 통해 금융투자협회 「증권인수업무 등에 관한 규정」을 개정하여 자회사 상장 공모시 모회사 주주에게 주식우선배정을 의무화하고, 추후에 「상법」개정 또는 「상장회사특례법」제정을 통해 신주인수권을 부여하는 방안을 마련할 계획입니다.
❏ 더 나아가 「상법」 개정을 통해 이사의 충실의무와 손해배상 책임이 더 이상 “회사”만을 위한 것이 아닌 “주주와 회사”를 위한 것임을 법제화하여 주주의 비례적이익 보호가 자본시장의 중요한 가치임을 확고히 하고자 합니다.